自中国经济进入“新常态”以来，在去产能和市场预期走弱的影响下，中国制造业投资和民间投资走弱，但稳增长政策支撑基建投资实现较快增长，是稳定投资的关键。外需环境未见根本改善，2016年下半年出口或维持小幅负增长。消费稳中微升，新业态和房地产相关领域消费保持较快增长。CPI上行压力减小，PPI降幅持续收窄。预计2016年全年经济保持中高速平稳运行，当前出现L型运行拐点的可能性较大，结构转型在多个层面逐渐显现。
“三驾马车”喜忧参半
投资总体稳定增长
制造业投资增速可能继续下行。2016年年初以来工业生产平稳增长，工业企业利润增速上升，企业整体经营状况有所改善，预计全年工业增加值增长6%。然而1～5月制造业固定资产投资增速下降至4.6%，并没有随着工业生产平稳增长而改善。首先，固定资产投资的初始投资额大、建设周期和回收期长。企业投资意愿的核心是对未来市场的预期，在经济下行压力较大的情况下，最终需求复苏空间有限，企业预期走弱，缺乏自主扩大投资的积极性和意愿。其次，自2012年以来工业企业整体投资回报率持续下行，产能利用率下降，制造业投资放缓压力较大。去产能进程推进，相关制造业的投资增速受到严重影响。第三，我国大量制造业以出口导向为主，当前全球经济复苏乏力，外需走弱导致制造业产品出口增长放缓，企业扩大投资和生产的动力不足。第四，在当前经济环境下，金融机构风险偏好降低，对制造业信贷支持力度减弱，一定程度上影响到企业投资行为。因此，当前经济环境下企业对未来的市场预期偏谨慎，制造业投资增速可能继续下行至3.5%左右。
房地产开发投资增速放缓。2015年房地产市场销售回暖，带动2016年初房地产开发投资增速回升，年内房地产开发投资增速有望维持在5%～7%之间。但由于占开发投资主导的三四线城市仍处于去库存阶段，土地成交和新开工规模受限，对开发投资进一步改善造成抑制。同时热点城市供给端趋于收紧，投资后续增长缺乏动力。2016年下半年房地产投资增速可能放缓。房地产开发投资占固定资产投资的比重约18%，由于房地产开发投资在直接带动投资增长的同时，还带动上游钢材、水泥等行业需求，对制造业投资和基建投资都将起到拉动作用，其直接和间接影响合计带动投资增长的比重可达40%左右。从中长期来看，2015年末我国城镇化率为56.1%，而中西部地区城市化水平不足东部地区的三分之一，目前正处于快速发展期，新型城镇化建设将带来新的基建投资和房地产开发投资空间。
基础设施建设投资保持高增长。基础设施建设投资具有逆周期特点，在经济出现下行压力时期稳增长政策将支撑基建投资实现较快增长。2016年我国启动了一批“十三五”规划重大项目，年内完成铁路投资8000亿元以上、公路投资1.65万亿元，重大水利工程新开工20项，建设城市地下综合管廊2000公里以上；三年投资交通基础设施重大工程建设4.7万亿元。审计署加大对贯彻落实已出台国家重大建设项目的跟踪审计，对落实不到位的项目督促加快整改，落实责任追究机制，推进重大项目建设落地。更加规范和透明的第三批PPP示范项目酝酿出台，项目类型和涵盖面更广泛和全面，几乎涵盖所有特许经营和政府采购领域，有望迎来政府与社会资本合作项目落地的高峰。
外贸形势严峻
美欧经济缓慢复苏，外需环境未见改善，下半年出口或维持小幅负增长。商务部在2016年上半年对全国20个省市调研情况表明，企业普遍反映2016年外贸形势总体上比2015年更加复杂严峻，困难有加重趋势。在全球性需求走弱的环境里，预计下半年我国出口外部环境依然不会有根本性变化，出口增速明显回升尚需时日。较高的基数制约下半年增速显著回升，2015年6～12月出口额维持在1895亿～2230亿美元，较高的基数致使2016年三、四季度实现同比正增长难度较大。预计全年出口增长-2%。
进口增速可能出现阶段性反复。全球主要大宗商品价格显著低于2015年同期水平，是2016年进口依然保持负增长的主要原因。2016年1～5月布伦特、西德克萨斯（WTI）、OPEC一揽子原油价格均明显回升，如WTI原油价格从年初的36.77美元/桶升至5月末的48.89美元/桶。但与2015年5月末的60.23美元/桶的价位相比仍有较大差距。其他大宗商品价格同样逊色于去年同期的价格水平。
大宗商品进口数量波动是进口增速出现阶段性反复的重要原因。2015年，我国大宗商品进口数量总体保持增长。2016年1～5月，进口数量增长出现数次波动。1月首次出现回落；2～3月有所回升；4月进口再次出现大规模回落，拖累当月进口同比下降10.9%；5月重现回升，由此也推动当月进口跌幅收窄至0.4%。下半年类似情况可能反复出现，进口数量增速将在负增长区间上下波动，甚至不排除个别月份高于零。预计全年进口增长-4%。
净出口对经济增长的贡献依然为负。2016年1～5月，我国贸易顺差合计2210亿美元，低于去年同期的2579亿美元，净出口对经济的驱动作用有所下滑。下半年，如出口继续保持小幅负增长，进口增速上下波动，则贸易顺差可能低于去年同期。由于服务贸易逆差可能继续扩大，全年货物与服务净出口对经济的负贡献率或大于去年，为-0.2%左右。
消费稳中微升
2016年1～5月消费累计增速10.2%，比2015年消费增速低0.5个百分点。随着国民收入的增长，消费能力和消费支出意愿增强，2015年人均GDP首次超过8000美元，人均消费性支出2.14万元。以消费升级为导向，释放消费潜力是2016年的重要工作，新业态、新产品的消费增速较快。但受到汽车、高档奢侈品和原油相关产品消费增长缓慢的影响，2016年下半年消费增速反弹的力度有限，全年消费增长10.5%左右。消费的稳定增长带动经济结构转型，第三产业占经济的比重处于持续提升过程中。
新业态和房地产相关消费保持较快增长。随着经济社会发展，居民人均可支配收入提升，消费市场正在经历从温饱型向小康型转变。消费意识和消费趋向的增强，消费能力持续得到释放，个性化、差异化、新业态消费将快速增长。信息技术快速发展推动网络消费和信息服务消费快速增长，网上零售将保持25%以上的高增速。虽然网络消费对实体店带来强烈冲击，但技术的进步提升了消费便利性，促进消费新业态的形成，对消费和经济增长都具有正面带动作用。
基本生活类商品由于消费刚性而保持平稳增长。部分基本生活消费品具有典型的刚性需求特征，主要包括日用品、粮油、食品、饮料、服装鞋帽等。这些商品的实际消费增速基本能够保持稳定增长，名义增速受到物价水平波动的影响。2013年餐饮消费受到抑制三公支出的影响而大幅下滑，铺张浪费部分被挤出之后，2015年餐饮消费增速逐渐反弹回升，目前基本回归到正常增长状态，预计2016年餐饮消费增速在11%左右。
政策推动消费增长及消费结构转型。2016年财政赤字率扩大到3%，财政支出结构调整优化，将加大对经济结构转型的支持力度，把促进服务消费作为扩大消费的着力点。从减税、降低成本、鼓励创新、加快物流发展等保障新消费供给，促进产品和服务质量提升。根据促进消费带动转型升级规划方案，2016年下半年将从乡镇商品销售畅通、农村消费升级、旅游休闲升级、家政服务扩容、绿色消费扩容等方面推进，促进消费增长和结构升级。推动物流短板建设，扩大电子商务物流快递协同发展，扩大免税店设立范围，促进优质商品消费向三四线城市延伸。
消费物价水平趋稳，工业品价格大幅回升
CPI上行压力减小
货币流动性进一步推高CPI的作用有限。从2000年以来经历的三次通胀周期与货币供应量之间的关系来看，每次物价大幅波动都与货币政策紧密相关，M1、M2增速大约领先CPI半年时间。在过去一年多货币政策持续稳健偏向宽松调节之后，M1和M2增速持续上升，2016年一季度对物价的抬升作用已经显现，CPI涨幅从2015年1.4%上涨到2016年1～5月2.1%。近期M1和M2运行出现背离，近3个月 M1和M2增速分别为22.1%、22.9%、23.7%和13.4%、12.8%、11.8%。5月核心CPI同比上涨1.6%，为近8个月最高。在当前宏观环境下，货币政策保持稳健中性，货币供应量增速难以像2009年末至2010年初高达30%以上，对下半年CPI的持续抬升作用有限。
食品价格涨幅平稳，石油相关消费品价格低位回升，旅游、服务类价格稳定上涨。原油价格变动领先燃油类价格约一个季度，2016年年初国际原油价格低位反弹之后国内燃油经历多次价格上调，下半年油价还有上调的可能。一系列石油相关消费制品价格受到原油价格影响，迎来温和上涨过程。由于油价大幅走高的可能性不大，对非食品价格的推升空间有限。在基本生活需要满足的基础上，更高层次的消费需求日益强烈，带来旅游和家政服务、医疗保健、文化娱乐等服务类消费快速增长，相关价格延续稳定上涨。全年非食品价格涨幅在1.1%～1.3%。
食品价格涨幅较大，部分食品价格剧烈波动须引起关注。2016年年初导致CPI上行的主要原因是蔬菜和猪肉价格的走高，同比涨幅分别高达35.8%、33.6%。5月之后气温升高大量蔬菜生产供应，蔬菜价格逐渐回落到正常水平。蔬菜价格受到季节性因素影响明显，进入秋季以后产量的下降，如果有投机行为的介入，不排除部分蔬菜价格再次飙升的可能。6月初猪粮比价继续上升至10.95，远高于6的盈亏平衡点，生猪出场价格上涨至21元/公斤，三季度之后猪肉价格有可能不再持续上涨。预计全年食品价格涨幅在4%～6%。
PPI降幅持续收窄
工业输入端价格已经企稳，工业生产者购进价格指数逐渐回升。2016年年初以来国际大宗商品价格总体保持企稳回升态势，但预计下半年大宗商品价格继续上行动能不足，阶段性回落可能性较大。国内工业资源能源等输入端价格回升，煤炭、石油天然气开采、黑色金属和有色金属矿产业价格环比都有上升。在上游输入性价格企稳的带动下，工业生产者购进价格回升，PPIRM的九大类工业生产者购进价格环比回正，对工业产业的通缩压力逐步减小。
上游生产资料价格企稳，稳增长政策带动下游需求改善，PPI同比降幅逐渐收窄。工业生产购进端价格逐渐上升，上游价格企稳传导至工业产品生产环节。大量稳增长政策陆续落地，下游市场需求改善逐渐明显，带动工业出厂产品价格企稳。由于2015年同期工业产品价格呈下跌走势，2016年下半年PPI同比基数逐渐降低，翘尾因素从6月的-3.22%逐月收窄，有助于PPI涨幅的改善。预计2016年年末PPI同比增速逐渐回升至0%左右，能源类产品价格可能依然负增长，但降幅明显收窄，医药制造、通用设备制造、电力热力供应、部分消费产品制造等产品价格同比回正。
经济运行面临新的不确定性与问题
全球市场需求疲弱制约经济增长，外部环境对中国资本市场和外汇市场带来联动风险隐患。2016年全球经济处于缓慢恢复阶段，除美国以外的主要发达经济体、新兴市场经济体经济脆弱性在增强，不确定因素依然较多。全球贸易规模仍有萎缩的可能，外需疲弱影响中国出口和对外贸易发展，对经济增长形成制约。美国仍有可能再次加息、英国退欧、地缘政治冲突、恐怖主义抬头等外部因素导致国际资本风险偏好下降，全球金融市场动荡，境内外经济金融形势非常复杂，各种因素相互交织和相互叠加，导致我国金融领域风险增大。如果对纷繁复杂的内外形势应对不当，特别是若再次出现人民币汇率阶段性大幅贬值，不排除引发市场恐慌情绪，导致汇率市场剧烈波动，大量资本外流，将造成国内资本市场大幅震荡。
去产能进程可能加重经济下行压力。推进供给侧结构性改革，去产能配套政策已基本到位，即将全面实施，2016年下半年将开始实际性操作。能源资源、建筑材料是去产能的重点领域，煤炭行业用三至五年时间退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，钢铁产能化解1亿吨至1.5亿吨，水泥、平板玻璃、电解铝、船舶都是去产能的重点行业。从短期来看，去产能进程的推进可能影响年均经济增速大约0.2个百分点；如果六大产能过剩行业去产能30%，可能会提升城镇失业率约0.3个百分点。但如果相关减缓压力的措施真正到位，从长期看，产能过剩治理有利于经济结构调整和转型。
部分食品和资产价格上涨过快须引起关注。2016年基期调换后CPI权重有所变化，居住、交通、通信、医疗类价格权重提升，食品烟酒、生活用品价格权重降低。CPI权重调整之后降低了对食品和生活必需品价格变动的敏感性，并不能完全体现居民日常生活的物价感受。下半年货币供应量对物价的抬升作用将减弱，但供求关系偏紧的商品依然容易受到价格抬升作用的影响，猪肉、部分蔬菜价格以及房价表现得较为明显。货币供应过度增长必然带来溢出效应，可能吹大房地产等资产价格泡沫，不仅在短期内带来市场波动加大，还会增加中长期风险隐患。由于食品和住房价格事关居民基本生活，相关价格剧烈波动须引起重点关注。
债券市场违约风险可能扩散。2016年4月以来出现债券违约潮，统计数据显示，两个月内违约事件涉及债券数量30只、本金超过200亿元。违约风险事件频繁出现加重了投资者和市场的忧虑。债券违约风险从2015年下半年就已经出现，2016年以来进一步发展，违约事件频频来袭让市场一度陷入恐慌，其中涉及国企的违约对市场冲击尤其大。一旦刚性兑付被打破，下半年可能会有更多的信用风险暴露，后续可能会出现新一轮违约潮。目前的市场环境下，违约事件的频繁发生可能引发连锁反应，促使整个市场的风险偏好降低，金融资产的风险溢价上升，甚至传染至股票、外汇等其他金融市场。从长期来看，部分劣质债券的适当违约能够实现信用风险的释放，促进行业健康发展，但如果频繁出现风险暴露，短期内可能严重冲击市场信心，传染至其他金融市场，应防止引发系统性风险。
民间投资增速持续下降，可能严重影响经济增长。民间投资增速与整体固定资产投资都从2013年开始加速下行，进入2016年以来民间投资增速已低于固定资产投资增速，2016年1～5月民间投资增速骤降至3.9%，比固定资产投资增速低了5.7个百分点。过去几年国家出台了很多鼓励民间投资的措施，但这些优惠措施主要是奖励补贴、降税清费、减少审批、PPP项目等，并未从根本上解决民间投资信心不足、积极性下降的问题。固定资产投资是长期性的行为，扩大投资的初衷是对未来投资回报率的预期。民间投资具有顺周期性特征，在当前宏观经济环境下行时期以及经历过资本市场波动之后，民营企业难以判断经济上行周期的准确时点，对跨越周期进行中长期投资的信心走弱，投资积极性下降。政府逆周期政策调节对民营企业产生挤出效应，大量稳增长政策带动基础设施投资保持高增长，带动的主要是国有经济，导致第二产业和第三产业的民间投资增速都低于固定资产投资增速。2012年以来金融机构风险偏好下降，银行信贷倾向于国有经济部门，国有企业在持续加杠杆，民营企业获得信贷支持的难度增加。如果民间投资增速持续下降，必将严重拖累固定资产投资，进而对经济增长带来严重影响。
投资效率降低，对经济增长的拉动作用减弱。经过测算，在近几年固定资产投资增速持续放缓的同时，过去的10年间投资效率持续降低，每1单位的固定资产投资总额对应的资本形成额度（简称为投资的资本形成比率）逐渐下降。在2015年以前，这一比值在0.9～1.1之间波动，2015年之后逐渐下降，2015年只有0.53，固定资产投资总额超过形成真实的资本总额47%，投资拉动GDP增长的效率在下降。
经济趋向平稳增长，结构转型持续推进
2016年三季度之后全方位稳增长政策力度可能进一步加大，经济运行环境正在改善，增长持续下行态势可能在2016年改变。但财政政策刺激经济增长的效力下降，货币政策的边际效应减弱，经济运行难以实现U型回升或V型反弹，当前出现L型运行拐点的可能性较大。根据前文对投资、出口、消费、物价以及风险性因素的分析，通过我们模型分析并做相应修正，预计2016年经济增长6.7%左右。预计2016年二、三、四季度经济增速分别为6.7%、6.7%、6.6%，全年经济运行基本平稳。
从产业结构看，第三产业占GDP比重提升至56%以上，第二产业比重下降至38%以内。经济增长动能从工业向服务业转移，服务业的税收贡献增大、就业创造能力增强，成为经济增长和社会稳定的双重稳定器。从“三驾马车”看，消费成为拉动经济增长的主要力量，对GDP增长的贡献率超过60%，投资的贡献率在40%左右，货物和服务净出口可能对经济增长是负向拉动的。从地域分布看，全国大部分省市都能保持经济中高速增长，部分西部省市能够实现两位数的高速增长。华北、东北以煤炭、钢铁、石油以及重工业为主要经济支柱的少数省份经济增长乏力，是拖累全国经济增长放缓的主要原因，这些省份增长放缓正是全国结构调整的一种表现。
由于传统人口红利逐渐减弱、出口导向型增长难以维持、新常态下经济结构转型调整，我国潜在经济增长能力难以维持过去的高增速，但不会持续下降，仍具有保持中高速增长的潜力。第一，虽然劳动年龄人口总量的减少带来人口红利下降，但劳动人口的减少主要是传统低技术、低成本、低附加值劳动力的退出。目前接受过高等教育的人口比例仅有32%，具有较高综合素质的本科、硕士、博士毕业生人数仍处于快速增长时期。教育红利的释放促进劳动力从低效率部门向高效率部门转移，劳动生产率的提升将带动人均GDP增长。第二，得益于前期经济快速增长积累的充足资本，以及当前人力资本质量快速提升，企业自主创新能力正稳步增长。2013年研发经费支出占GDP的比例首次超过2%，预计2016年将达到2.2%，接近发达国家水平。第三，近几年经济增速下降的主因是工业增长放缓，而服务业基本保持中高速增长。随着经济增长动能的转换，工业占GDP比重逐年降低，服务业占比持续攀升，将缓解经济增速的下行压力，潜在经济增速向服务业靠拢，有望落在中高速区间。第四，2015年末我国城镇化率为56.1%，仍处于城市化较快发展的进程中。新型城镇化建设带来新的经济增长极，中西部地区快速发展、京津冀城市群、长江中游城市群等战略规划将为经济增长带新的动力，创造巨大的投资市场和消费市场，为未来近十年的经济增长创造良好条件。第五，当前处于全面深化改革的关键期，实施财税体制改革、国企改革、价格形成机制改革、土地市场化改革、人才培养体系改革等一系列改革措施，将释放改革红利。通过改革进一步消除体制机制障碍，完善市场经济体制，提升资源配置效率和全要素生产率，将挖掘新的经济增长源泉。
（作者单位：交通银行金融研究中心）